机械知识

　　2025年国内受136号文影响1-10月拆机252。87GW，同比+39%，全体拆机处于高位，估计全年拆机290GW，26年拆机215GW，同降26%。海外市场，估计25年美国/欧洲新增拆机50/70GW，同比持平，后续连结15-21%不变增加态势。我们估计2025年全球新增光伏拆机599GW，同增11%，估计2026年全球新增光伏拆机588GW，同减2%，供给：反内卷连续起效，价钱逐渐回升1）各环节产能扩张遏制，过剩环境无望缓解：跟着行业反内卷的推进，我们估计26年起硅片、组件等环节产能扩张将遏制，以至将呈现减产，供需过剩无望改善。2）企业盈利承压，看好开工率暖和回升：组件、电池、硅片环节遍及吃亏，行业仍处去库取资金紧均衡阶段，现金流质量取欠债布局成为比利润更环节的要素；开工率方面，当前排产仍处底部区间，但正在硅料端产能出清、自律减产带动下，行业无望正在淡季事后送来排产的暖和回升。3）头部企业成立配合体，鞭策结合收储：各硅料龙头企业合伙成立的收储平台——光和谦成科技无限义务公司已完成注册，这标记着旨正在处理行业产能过剩、价钱倒挂窘境的硅料收储自救步履迈出环节一步。财产链：产能出清加快，价钱空间修复；龙头劣势显著，逆变器α强化；晶硅有所放缓，钙钛矿GW线落地。硅料：截至25岁尾硅料行业总产能约300万吨+（对应1500GW），当前开工率已降至37%，硅料价钱也回升至50元附近，硅料公司毛利率有回升趋向，26年无望正在出清中修复盈利；硅片：硅片行业自25年起进入产能平台期，行业开工率约为50%+，新增投放停畅，供需仍以控产去库维持均衡；组件：组件价钱自23年高位起累计跌幅跨越六成，但头部企业毛利率降幅已较着收窄，26年无望修复；玻璃：现实产能已下降至8~9万吨/日，头部厂商仍有劣势；胶膜：龙头地位安定，各厂商均拓展第二增加曲线；逆变器：大储、工商储全球高增，户储稳健增加。手艺：TOPCon效率持续升级，TOPCon3。0岁尾量产方针670W；BC已有50GW+产能，全体产能储蓄充脚，无望快速扩张；钙钛矿百MW中试线年多家钙钛矿GW线将逐渐投产。沉点保举：【1】高景气宇标的目的：逆变器及支架（阳光电源、海博思创、德业股份、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润配备、昱能科技、科华数据等）；【2】供给侧受益、成本劣势较着的硅料龙头（通威股份、弘元绿能、关心大万能源、协鑫科技）及渠道劣势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁、爱旭股份等）和劣势龙头（福斯特、福莱特、钧达股份，关心TCL中环）等；【3】新手艺龙头：浆料新手艺博迁新材、聚和材料、帝科股份等，钙钛矿关心金晶科技、曼恩斯特、京山轻机、捷佳创伟等。26年国内估计销量同增15%，欧洲销量持续高增，全球无望14%增加，考虑带电量提拔，估计动力电池维持20%增加。25年国内汽车消费政策持续+购买税退坡前抢拆+出口强劲，全年预期30%增加至1676万辆，26年购买税退坡，估计Q1需求短期承压，且我们估计26年“后”以旧换新补助续力，无望托底26年销量，叠加沉卡+出口强势高增，估计2026年新能源车销量1925万辆，同增15%。欧洲补助退坡消化完毕，叠加25H2起新车周期，估计全年34%增加至394万辆，26年英国、意大利等市场政策加码，叠加新车刺激，估计维持30%增加。美国不确定性添加，短期需求放缓，新车型延期，估计25年销量增速放缓至4%，26年补助完全退出，估计销量同比削减10%。其他地域25年估计同增50%+，26年估计维持近50%增加。因而25年我们估计全球销量可达2150万辆，增25%，26年估计全球新能源车销量2453万辆，同增14%，考虑国内车辆大型化+公用车占比提拔，估计动力电池需求1704gwh，同增19。5%。财产链淡季不淡，跌价持续性可期，盈利弹性较大。储能电池求过于供，12月排产环比持平略增，来岁一季度淡季不淡，估计环比仅个位数下降，龙头环比持平，需求持续超预期，锂电财产供需反转。电池端，储能需求超预期，26年行业产能操纵率维持90%，价钱已上涨1-3分/wh，估计后续碳酸锂及材料成本上涨估计可成功传导；材料方面，6F和VC价钱已大幅超预期上涨，6F年内散单估计20万，铁锂、负极、隔阂、铝箔等散单价钱已涨，大客户长协岁尾构和，我们估计26年连续落地，盈利合理恢复。固态电池手艺聚焦硫化物，财产化加快，电解质及焦点设备受益，并关心固态新手艺迭代。财产进展稳步推进，25岁尾前小试完毕+车规级电芯下线年百Mwh中试线年小规模量产+卸车示范运营。手艺聚焦硫化物，焦点材料为固态电解质锂磷硫氯和其原材料硫化锂，工艺壁垒高，价钱高达300万/吨，是量产瓶颈之一。其次设备端，整线倍，焦点设备为干电极设备、一体化成膜机、等静压设备，厂商手艺差别较大，绑定龙头电池可加速手艺迭代。同时固态新材料和工艺不竭迭代，可关心富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺、新型集流体和添加剂等。投资：储能，26年锂电行业需求32%增加，且27年仍可维持20%以上，供需款式将较着改善，各环节价钱合理恢复可期。且当前支流公司26年估值不脚20x，继续强推款式和盈利不变龙头电池（宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、中立异航）、以及具备跌价弹性和优良锂电材料龙头（材料、湖南裕能、科达利、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、鼎胜新材、德方纳米等，关心天际股份、多氟多、佛塑科技、华盛锂电、海科新源、石大胜华、万润新能、龙蟠科技、德福科技、嘉元科技等）；同时碳酸锂价钱已见底，看好具备优良资本龙头，保举（赣锋锂业、中矿资本、盛新锂能、永兴材料、天齐锂业，关心大中矿业、国城矿业、天华新能）等。新手艺方面，固态财产化加快，保举标的（厦钨新能、纳科诺尔、上海洗霸、当升科技、天奈科技等，关心宏工科技、英联股份、天铁科技、远航细密等）。25年陆海风拆机需求共振，看好两海成漫空间：1）陆风：估计25年陆风拆机100GW以上，同比增加25%+。25年1~11月陆风机组投标88GW，同比下降11%。风电经济性劣势较着，估计26年陆风行业拆机至多连结持平，“十五五”期间陆风行业年均拆机110~120GW。2）海风：25年1~11月海风投标9。4GW，同比增加7%。估计25年我国海风拆机8~10GW；26年11~13GW，同增30%+；估计“十五五”期间年均拆机20GW+。深近海相关政策及项目催化临近，远期深近海跟尾，具备持久成长性。欧洲海风规划持续加码，拆机进入加快期。2022年俄乌和平迸发后，能源危机布景下，欧洲海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；估计25~27年拍卖量别离为34。7、23。2、30。2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，别离达到356、79亿欧元，也预示着将来2~3年欧洲海风拆机将加快启动。3）2024年欧洲海风拆机2。6GW，按照Wind Europe预测，26~28年别离达到8。4/6。5/6。7GW，29年9。7GW，30年11。8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加快成持久。4）全球漂浮式风电进入预贸易化阶段，GWEC估计2030年全球漂浮式海风新增拆机1GW，次要贡献国度为英国、韩国、中国，降本、风机、浮式根本等痛点需依赖我国财产链。海缆：电压品级逐渐提拔，龙头款式继续强化。超高压交换、柔曲海缆渗入率逐渐提拔；估计2025年海缆市场规模107亿元，同比增加62%；2030年海缆市场规模达到343亿元，2025~2030年年均复合增速26%，取海风拆机复合增速根基分歧。海缆开标成果来看，220kV毛利率根基不变正在35~40%之间，500kV交换、±500kV柔曲海缆近期开标成果毛利率45~55%表示抱负。海外海缆供需缺口约100~200亿元/年，中国企业具备出口机遇；东缆、中天率先获得海外从缆订单。塔筒管桩：国内盈利拐点，出海打开天花板。国内方面，25Q2起产能操纵率快速提拔，相关企业展示盈利拐点，升级导管架后盈利空间打开。海外方面，大金交付单桩单吨净利持续远超预期，交付效率质量获海外业从承认，份额快速扩张，导管架、漂浮式浮体订单无望冲破，成漫空间可期。风机：风机价钱企稳反弹，26年盈利能力无望改善，海外带来弹性。风机企业连续反内卷，招投标价钱企稳反弹5%+，从机厂次要通过手艺&供应链实现降本，估计26年风机企业国内盈利能力无望改善。海外方面，25年风机公司海外订单及交付均较着上量，海外风机毛利率高于国内5~10pct，带来较高的利润增量。投资：国内深近海催化期近，中持久拆机中枢无望上调；海外拍卖/FID/吊拆进展如火如荼；“十五五”无望构成国表里景气宇共振；风机中标跌价，26年送业绩拐点。保举海风板块（大金沉工、东方电缆、海力风电、泰胜风能、天顺风能、利市光电，关心中天科技等），风机板块（金风科技、明阳智能、三一沉能等，关心运达股份）。国内：容量电价+贸易模式立异，驱动储能需求高增。国内处所连续出台容量电价补助，储能电坐IRR收益利率6-12%，叠加金租资金支撑+专业化运营，贸易模式跑通，投标和存案量大幅提拔。2025年1-11月国内储能投标190GWh，+138%，中标175GWh，同环比+99%，存案量超1TWh，此中内蒙取新疆占比超50%。25年1-10月国内累计拆机72GWh，同比增42%，我们估计全年拆机163GWh+，同比+47%，26年拆机265GWh+，同比增加60%+。海外：美国AI催生需求，欧洲取新兴市场持续高增。美国AI数据规模快速增加，我们估计2030年用电量占电力需求超20%，叠加美国尖峰负荷紧缺、电网差，急需新增发电安拆。而光储为美国近年支流新增发电安拆，同时AI数据核心低压曲流侧储能方案起头渗入，二者合力鞭策美储二次增加。我们估计2025年美国新能源储能拆机需求约53GWh，数据核心相关（绿电曲联配储+电能办理）合计9GWh，2026年估计拆机80GWh，同比增51%，数据核心相关贡献37GWh。欧洲市场多点开花，容量电价政策支撑力度大，且电力买卖价差大，南欧和东欧等近2年增量较着，我们估计25年大储拆机20GWh，同增131%，26年42GWh，同增109%。新兴市场方面，储能需求次要来自中东、、东南亚、南美，合计25年大储拆机34GWh，26年估计拆机80gwh，同比增约134%。大储财产链：高质量成长，价钱企稳，大电芯起头渗入，龙头恒强。我们估计25年全球储能电池需求628gwh，同+91%， 26年663GWh，同+61%，且27年仍可维持30%+增加。储能电芯持续紧缺至26H2，龙头产能率先，我们估计份额强势回升，电芯价钱已底部反弹2-3分/wh，厂商25Q4盈利将改善，同时电芯材料价钱26岁尾部反弹，总体电池成本上涨幅度4-6分/wh，我们估计对储能电坐IRR影响相对无限。系统集成商款式无望优化，海外特斯拉取阳光双龙头，比亚迪增加势头强劲，国内海博思创引领贸易模式立异，26年份额将进一步提拔，同时系统价钱底部企稳，大电芯集成降本10-15%，龙头先发劣势显著。用户侧储能：户储稳健，工商储增加亮眼，看好具备渠道劣势集成商。25年贡献户储增量需求，我们估计拆机4-5GWh，较24年增加近3倍，26年再进一步提拔；欧洲市场去库完成，需求企稳；美国25年抢拆，26年估计小幅下降。总体户储25-26年全球拆机20GWh，连结10-20%增加。工商储方面，欧洲政策支撑，25年估计近2倍增加至6GWh+，总体全球25年拆机近20GWh，同环比增加90%，26年估计维持30%+增加。具备渠道劣势厂商，具备先发劣势。投资：大储从力市场中美新一轮增加周期，欧洲、新兴市场多点开花，可支持26-27年持续翻番高增，因而全球大储2-3年维度持续高增可期、财产链高景气宇持续！继续强推大储：阳光电源、宁德时代、海博思创、亿纬锂能、阿特斯、上能电气、比亚迪、科华数据、禾望电气等； 并看好户储/工商储：德业股份、艾罗能源、锦浪科技、派能科技、固德威、禾迈股份、盛弘股份、科士达、昱能科技等。AIDC&人形机械人：AI赋能加速具身智能历程，供电手艺改革创制电源千亿市场。1）AIDC：算力核心曲流化趋向已定，柜外电源从UPS向HVDC迭代，我们估计巴拿马电源无望成为支流，我们估计Sidecar定位需求或分布式算力摆设，SST则是结局方案，按照我们测算，到2030年柜外电源市场无望超2500亿元；柜内电源仍是手艺通缩环节，800Vdc架构下手艺方案可能将取板卡做进一步的集成或整合。2）人形机械人：量产临近，趋向明白，手艺，注沉供应链定点及零部件变化。海外特斯拉25H2软硬件持续迭代，审厂节拍连结，方案改良加快，定点&发布期近，我们认为当上次要关节硬件已根基定型，新型零部件或使用于V4及之后版本。国内人形厂商“赛马圈地”进行时，订单&计谋合做稠密发布，头部企业订单累计达数亿元，沉点关心头部企业26年出货预期及上市节拍 。工控：国内需求25H2苏醒趋向进一步确定，款式向头部集中，同时人形、出海贡献中持久增量。H2国内工控市场需求苏醒趋向进一步确定，行业端，印刷、包拆、物流、锂电等多行业持续表示较好，消费类3C、纺织、半导体等行业边际表示提速，我们估计全年工控OEM市场同比0~5%增加。款式方面，国产替代&国产厂商价钱合作仍正在延续但边际趋缓，下逛集中度进一步上升，同时龙头及二线正在人形零部件（次要是电机电控、编码器）均有卡位，海外结构也正在加快，无望贡献中持久增量。全球电网Super cycle方才启航，国内“十五五”开局延续高景气。1）电力设备出海：全球用电需求+能源布局转型导致电力容量逐级放大，带来电力设备需求的Supercycle，AI估计将成为用电需求的次要驱动力量，算力核心的扶植加剧电力设备、电源设备的欠缺，而AIDC火急的投入鞭策电力设备价钱水涨船高，量价齐升的全球大周期方才起头。高压电力变压器仍是最紧缺的环节，海外巨头产能迟缓，内资企业凭仗产物力和产能劣势不竭提拔海外市场份额，看好变压器环节的紧缺和需求的可持续，看好小而美市场出海的有载分接开关和套管环节。2）国内电力设备：“十五五”是能源转型的攻坚期间，西电东送的能源款式不，特高压曲流规划量无望超预期，省间背靠背互联、省内特高压环网成为增量，看好国内特高压板块左侧结构的机遇，国内行业景气宇仍将延续。投资：AIDC保举：阳光电源、四方股份、金盘科技、麦格米特、中恒电气、宏发股份、良信股份等，关心：伊戈尔、欧陆通、奥海科技、新雷能等。人形机械人&工控保举：三花智控、汇川手艺、浙江荣泰、科达利、伟创电气、震裕科技、雷赛智能、北特科技、斯菱股份、信捷电气、儒竞科技、八方股份等，关心：鸣志电器、五洲新春、禾川科技、贝斯特、柯力传感等。电网保举：思源电气、平高电气、许继电气、中国西电、三星医疗、海兴电力、国电南瑞，关心：华明配备、神马电力、特变电工、国能日新等。风险提醒：全球电网投资不及预期，宏不雅经济景气宇下滑，海外政策不及预期，原材料及运费跌价超预期，合作加剧等。正在财产端，我们面对的是“手艺成熟”取“时间紧迫”。AI使用不再是扑朔迷离，国产算力实现了从“可用”到“好用”的逾越，而信创“2027收官”的硬束缚，将倒逼2026年成为订单的大年。正在政策端，2026年是“十五五”规划的前瞻之年。国度对新质出产力的结构将从概念规划，贸易航天、低空经济、量子计较、具身智能、脑机接口等新赛道将接棒成为新的增加引擎。本演讲对信创、人工智能、低空经济、贸易航天等标的目的的判断，基于当前政策导向取规划节拍。若宏不雅经济压力加大、财务收入节拍放缓，或相关政策落地力度、施行进度不及预期，可能对行业景气宇和企业订单形成影响。AI 使用、具身智能、量子计较、脑机接口等前沿范畴仍处于快速迭代阶段，手艺线尚未完全，贸易模式取盈利径仍正在摸索中，若手艺冲破或规模化落地进度低于预期，相关公司业绩兑现可能延后。跟着政策支撑和本钱关心度提拔，部门赛道参取者快速添加，行业合作可能加剧，导致价钱压力上升、毛利率承压，部门公司存正在市场份额不及预期的风险。本钱市场受宏不雅经济、流动性、风险偏好等要素影响显著，若呈现经济下行、市场情感波动或系统性风险，科技成长板块估值可能面对阶段性调整。相关公司仍可能面对运营办理、项目交付、客户集中度、合规取消息平安等方面的不确定性，需持续关心根基面变化。我们认为过去十年智驾财产处于0-1导入期阶段（按照财产生命周期理论）且具备以下纪律：硬件&软件螺旋式向上迭代成长！每一次能力大升级都是思维体例的！迭代纪律：做减法思！越简单越好！手艺领先&成本事先同样主要！具体能够分为3个阶段：一二级市场只需涉脚智驾范畴标的都赐与了高估值溢价。市场研究以科普为从，现实财产陷入了手艺线X谁是将来从导？3）纯视觉VS多传感器融合谁是将来从导？2018-2019年智能化进入财产严冬期，国产替代不及预期（M-博世组合几乎垄断了初级L2市场）。2020-2022年（第二阶段）：智能化0-1阶段后期 VS电动化1-10前期阶段共振阶段。实正能兑现业绩的公司（特斯拉）行情较好，以硬件为从。财产发觉特斯拉对智能化也进行了式E/E架构升级，带来了大算力芯片上车，【域节制器】成为最火热的环节词，以及市场和财产均聚焦于L2+各个环节落地。2023-2025年（第三阶段）：智能化处正在“黎明前”（0-1阶段向1-10阶段过渡最时间窗口）。这阶段没有趋向性大行情，但每年均会有一波阶段性机遇。但呈现出一个主要特征：智能化正从电动化订价系统AI订价系统，新旧逻辑的切换正在螺旋式变化。市场研究承先启后（从硬件转换到软件，从L2+切换到L4），地平线为代表颠末十年磨一剑的一批智驾优良标的连续起头上市。我们认为2026年是智驾环节之年：承先启后，或竣事黎明前，即将进入【B端无人车贸易模式跑通阶段2026-2028年】，而智驾要正在C端迸发还需期待2028年或是新一轮换车潮！驱动L4 RoboX投资机遇三大焦点要素：1）手艺层面：大模子上车带来了算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模子将无望带动模子能力上限进一步提拔。2）成本层面：手艺前进鞭策整车BOM和智驾套件成本快速下降，2026年20万以下robotaxi量产可期。3）运营层面：一二线派司和权铺开，以及互联网流量劣势的玩家入局无人车。2026年L4 RoboX从线投资订价系统：电动车框架且融合互联网框架，我们提出全新估值体例：智能体创收能力=智能体保有量*智能体能力品级（参照人类职业差别）不异点都正在于AI扩散，但分歧点正在于：1）以往更强调汽车逻辑和AI逻辑的共振，2026年更强调AI逻辑的演绎为从。背后焦点是：智能化所有玩家能力均正在上台阶，特别是第一梯队玩家起头迈向L4，财产兑现能力正在变强。2）以往更强调硬件机遇和C端销量带动，2026年或更关心软件机遇和B端的冲破。模子迭代层面：H1特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、抱负/华为/小米/地平线机械人/momenta等迭代RoboX推广：H1特斯拉去掉平安员且cybercab投产、小鹏robotaxiQ2量产H2广州试运营、waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等各家RoboX运营量加快投放上市进度：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或2026年完成港股上市政策层面：L3-L4国标收罗看法稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补助方案、更多城市铺开L4派司B端软件标的C端硬件标的。H股沪港通优选【小鹏汽车+地平线机械人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】下逛使用维度相关标的：：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）手艺供给商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技/（拟上市：momenta/元戎启行等）；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/公共交通/锦江正在线。：德赛西威+九识智能/新石器/白犀牛（拟上市）等。：矿卡（拟上市：希迪智驾/易控智驾等）/口岸（经纬恒润等）/环卫车（盈峰等）/巴士（文远知行等）。上逛供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份/易咖智驾（拟上市））；2）焦点上逛供应商：检测办事（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机械人+黑芝麻智能）/域节制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等。风险提醒：后视镜视角带来的认知范畴无限；Robotaxi放量不及预期；智驾政策节拍不及预期。建立新型电力系统，电源定位转型。十五五方针要求到2030年碳达峰方针如期实现，洁净低碳平安高效的新型能源系统初步建成。建立新型电力系统，对供给侧、系统侧、需求侧、电力市场等提出新的要求。电改深化，电价机制完美，市场指导电源定位送来转型，贸易模式沉估。需求有等候，供给更无效，电力再均衡。2020年以来新能源加快拆机，电源侧布局发生快速变化，经济成长具备韧性，寻找成长新动能的阶段中，电力供需周期性呈现由严重到宽松的款式。当前来看，新能源拆机回归，电力系统消纳能力逐渐提拔，火电持续正在电量供给和电力保障两方面为电力系统供给支持，水电、核电按节拍稳步开辟，成长，我们估计电量宽松场合排场逐渐改变，负荷逐年攀升电力供需紧均衡。新型电力系统次要供电电源，成漫空间广漠。2025年新能源已实现全面入市，市场信号指导行业本钱开支回归，电价、消纳、补助三大体素逐渐缓解，绿电送来反转。关心：龙源电力H、三峡能源、中闽能源、福能股份。由基荷电源向调峰电源、备用电源转型，功能转型节拍加速。电力市场机制完美，无效挖掘火电矫捷性价值取靠得住性价值，矫捷性、靠得住性、电能量三大价值沉估火电贸易模式。关心：华能国际H、华电国际H、申能股份、皖能电力、建投能源、国电电力。新型电力系统的基荷电源，四代核电、核聚变等核能操纵手艺持续冲破打制将来能源。常态化核准+正在手项目彰显确定性成长，本钱开支见顶+项目加快投产，ROE取分红送双升。关心：中广核电力H、中国核电、电投产融。资本禀赋凸起电源成本最低，盈利标杆，股息率vs国债收益率息差走阔，设置装备摆设价值持续表现。关心：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。固废：国补加快强化分红能力，供热&炉渣跌价促业绩ROE双升，关心出海新成长。1）盈利价值：垃圾焚烧板块的盈利价值从本钱开支下降驱动到运营性现金流改善驱动，①注沉国补加快的背后逻辑，我们测算2025年摆布可再生能源补助基金昔时出入实现均衡，2036年摆布汗青欠款将获得天然处理，以24年数据测算国补一般回款可带动板块净现比从1。8提至2。1，分析考虑本钱开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力无望从114%提至141%；②C端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处置收费订价听证会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣跌价可带来业绩取ROE双升，垃圾发电+AIDC等绿电曲团结做持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海计谋明白，关心海外新成长。沉点保举①盈利价值：【瀚蓝】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰】【光大】【军信股份】。水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧结构：25Q1-3板块现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。估计兴蓉、初创本钱开支26年起头大幅下降，现金流大增可期！24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提拔空间较大！现金流改善带来分红和PE估值提拔空间可参照垃圾发电！2）价钱：不只是弹性，沉塑成长+估值！25年以来广州、深圳等焦点城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费尺度。沉点保举【粤海投资】【兴蓉】【洪城】，关心【中猴子用】【初创环保】等。第二曲线：沉点保举【龙净环保】从业劣势持续，绿电储能+矿山配备新成长。公司明白“环保+新能源”双轮驱动计谋，环保从业拿单能力强，绿电已起头贡献业绩，储能营业拓展成功，进军矿山配备营业。紫金全额认购公司定增，赋能逻辑强化。下逛成长：1）受益于下逛高增：沉点保举【美埃科技】国内半导体本钱开支回升，积极拓展锂电+海外。公司下逛拓展锂电结构固态，捷芯隆收购协同效益25H2逐渐表现，2026年送来产能投产期，无望维持高增。2）受益于下逛修复：沉点保举【景津配备】下逛锂电β修复需求无望送拐点，配套设备+出海计谋持续。下逛新能源新材料收入占比于23年增至26。6%高峰，25H1降至15。4%，叠加降价影响，25Q1-3盈利承压。25Q1锂电财产链季度本钱开支同比增速初次转正，对压滤机需求无望送拐点。AI赋能—环卫智能化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量期近。沉点保举【宇通沉工】，关心【劲旅】【福龙马】【玉禾田】【盈峰】【侨银股份】等。洁净能源、再生资本为降碳底子之道。国内新增非电查核，碳市场向钢铁、电解铝、水泥扩容，配额合理收紧，CCER新增供给海优势电贡献最大，欧盟碳关税实施期近，降碳势正在必行。1）再生资本——危废资本化：沉点保举【高能】【赛恩斯】等。2）再生资本&非电可再生能源——生物油：短期SAF求过于供价钱高增利好SAF出产商，关心【海新能科】等；持久资本为王，UCO稀缺性凸显，关心【朗坤科技】【山高环能】等。2025 年港股表示超全球投资者预期，中国资产送来沉估。截至 2025 年12 月 7 日，恒生指数上涨 30%，恒生科技上涨 26。7%，恒生国企上涨26。2%，跑赢全球次要市场：标普 500、 DAX、日经 225 等。虽然 2025 年港股表示超预期，但不是一帆风顺。海外要素复杂，特朗普对等关税超预期，美联储下半年集中降息；国内货泉+财务双宽基调，“DeepSeek”超预期出圈；资金面上，南向资金超预期流入，外资阶段性切入。港股于 1-3 月，7-10 月走出两轮行情。2026 年，我们认为来岁港股会继续回升，次要基于以下来由：一是，我们估计 2026 年美联储会继续降息。二是，中美关系阶段性缓和，有益于缓解港股市场对双边关系不确定性的担心。三是，2026 年，国内货泉+财务同步深化“逆周期+跨周期”。四是，企业盈利有进一步改善的空间。五是，正在“赔本效应”下，2026 年南向资金无望持续流入。六是，海外资金无望“锦上添花”。上半年，国表里协同发力。国内方面，2026 年为“十五五”元年，具有承先启后的感化，政策开门红启动，我们估计财务货泉双宽。海外方面，我们估计 2026 年美联储仍有 1-2 次降息，或集中正在上半年。别的，中美两边有可能正在 4 月会晤。全体看上半年支持港股上行要素更多。但下半年，港股面对更多海外不确定性要素：一是，美联储可能鄙人半年停畅降息；二是中美关税延期一周年到期后，政策可能转向。2026 年，我们认为港股从线为科技&周期，同时关心立异药。虽然我们看好来岁港股行情，但仍杠铃设置装备摆设策略，次要担忧海外宏不雅、风险可能超预期。设置装备摆设港股的思该当从自下而上视角出发，选择奇特资产，即挑选全球财产链共振标的目的中可以或许做到环节环节的中国企业，就可以或许享遭到充实溢价。（1）继续看好 AI 科技。我们估计来岁美联储仍有降息空间，正在利率宽松的布景下，有益于成长股的估值抬升；正在全球科技共振周期下，中国 AI科技亦有上涨空间。若是中国 AI 历程超预期，呈现第二“DeepSeek”时辰的话，港股科技弹性会更大。（2）看好顺周期。受益于国内反内卷政策的鞭策，以及全球需求好转，大商品跌价，我们估计 CPI 及 PPI 环比改善，周期板块的企业盈利无望获得进一步回升。节拍上，上半年以上逛为从，或鄙人半年传导到消费。沉点关心：有色，有顺周期逻辑又叠加了 AI 科技逻辑；当地房地产股票。（3）继续看好立异药。一是，美联储降息利好立异药企业，汗青看降息周期下立异药弹性可不雅；二是，立异药财产趋向明白，我们估计将来还有BD 落地，催化股价上行。（5）关心出口链，特别是和美国房地产相关标的目的。国内方面，一是，制制业转型升级加快、全球经济暖和增加，叠加中美关系送来缓冲期，来岁中国出口压力或将放缓；二是，企业出海继续，出口产物类型多元化。海外方面，美联储降息利好美国房地产投资，美国房地产发卖无望进一步改善，将拉动中国度居、家电、建材等方面出口需求，相关企业盈利无望改善。风险提醒：国内经济政策不及预期；美国经济阑珊；AI 泡沫分裂；解禁潮；地缘风险；黑天鹅事务突发；汗青经验不代表将来等。回首 2025 年，“挫折”是贯穿美股全年的环节词，AI+关税是次要环绕的两大从线。经济方面，市场对美国经济从悲不雅转向乐不雅，从“阑珊”预期回到“软着陆”，后又演绎到“不着陆”；商业方面，关税从“倒吸一口凉气”到“松一口吻”，特朗普不竭“Taco”；财产方面，“AI 高潮”+“AI 泡沫”交替进行。瞻望 2026 年，不确定性照旧存正在，但我们估计美国经济有可能扩张。经济增速可能高于本年，全年经济或前低后高，2026 年一季度或是相对低点，次要有四个乐不雅的来由：消费增速将稳步回升、地产起头解冻、就业小幅回暖、财务政策转向积极。我们估计 2026 年美联储可能进入降息后半程，政策利率达 3%-3。25%，降息次数不会太多。我们基于美联储仍将连结政策性的假设，2026年美国经济若是苏醒进展成功，美联储根据数据做相机抉择，我们估计经济所需 1-2 次降息，共 50bp，降息将集中正在 2026 年上半年。2026 年美股上涨次要靠盈利，除 AI 叙事外，美股全体 EPS 无望进一步提拔。一是，虽然美股科技 PE 进一步扩张空间或无限，可是科技企业盈利仍能贡献全体上涨。二是，跟着经济苏醒范畴扩大，除 AI 叙事外，美股其他企业盈利也会有进一步改善，带动股指上涨。我们估计美股 2026 年全体 EPS 有 12%以上的上涨空间。我们认为 2026 年美股小盘弹性可能更大，行业上以科技&顺周期为从线，同时看好医疗保健行业。(1) 小盘弹性或更大。2026 年美国财务+货泉政策“双宽”，美国经济步入苏醒晚期。考虑小盘企业假贷成本下降、压制的需求蓄势待发，为小盘股的优异表示供给支持，市场已对小盘股远期 EPS 大幅上修。一般来讲，降息周期下小盘城市有相对不错的表示。(2) 科技从线得以延续。我们认为上半年科技占优，一是上半年美联储仍会降息，二是当前科技有一半以上都是盈利贡献的上涨；下半年科技有风险，一是下半年停畅降息，二是若是以 Capex 收入为锚来看，市场估计 Mag7 的本钱开支大概会正在二季度呈现拐点。(3) 看好顺周期，例如工业、地产、可选消费和金融。顺周期次要是基于经济苏醒的节拍，扩张往往从企业收入取投资起头初见眉目。特别是 2026 年我们估计地产起头解冻，关心美国地产。(1) IEEPA 关税被判违法。若是美国最高法裁定特朗普关税违法，得到IEEPA 这一矫捷的关税东西后，这会减弱的将来税收，美国财务前景承压。此外 IEEPA 被，特朗普有多个 Plan B 可做替代。从行业层面加征关税，或对具体行业形成更大的影响。(2) 美联储性被。若是新任通缩及经济增速，共同特朗普降息，降息幅度超美国经济所需，或激发经济过热，通缩预期复兴的风险，从而导致市场调整政策径，或激发降息起点及加息预期复兴的可能。别的美联储政策性失守后多次降息，市场也将再次质疑美国信用系统，从而激发美元信用的再次摇晃。(3) 美股 AI 泡沫分裂。从泡沫的特征和生命周期来看，对应科网泡沫历程已过 2/3。更主要的是，2026 年美股科技泡沫最大的风险或是宏不雅和周期，而不是股票根基面，一旦货泉政策由宽松转向收缩，那刺破泡沫的“针”可能正在 2026 年晚些时候呈现。2025年行情回首：建材板块小幅跑输全数A股。2025年1月1日-12月5日，SW建建材料板块涨跌幅为19。62%，相对万得全A指数的超额收益为-4。85%。子板块中涨幅排名顺次为玻纤（+71。39%）、水泥（+15。44%）、拆建筑材（+9。27%）、玻璃制制（+2。36%）。宏不雅瞻望：总量政策无望当令加力，实物需求支持无望加强。12月局会议强调来岁经济工做要“稳中求进、提质增效”的总基调，“实施愈加积极无为的宏不雅政策，持续扩大内需、优化供给”，将“内需从导，扶植强大国内市场” 放正在首位，总量政策或将适度加力。估计2026年基建投资维持平稳，地产前端降幅无望收窄，实物需求降幅无望收窄。玻纤：保守取新兴范畴景气无望共振。（1）2025年一季度以来行业之中前期推迟焚烧的出产线连续投产，较强内需支持下新减产能逐渐消化，供给冲击最大的阶段曾经过去。行业盈利仍处汗青低位，本钱开支撑续放缓，中期新减产能无限。我们测算2026年粗纱/电子纱无效产能无望达到759。2万吨/107。7万吨，别离同比添加6。9%/7。3%。（2025年全年无效产能测算值同比别离添加14。8%/6。7%）（2）2026年下逛风电、热塑需求有必然韧性，外贸需求或有改善，考虑到保守范畴渗入率的提拔以及光伏边框等新使用的成长，我们判断2026年玻纤需求增速或有回落但连结平稳增加。测算2026年行业粗纱库存无望稳中下降，鞭策行业景气低位继续苏醒，风电、热塑以及新兴特种电子布布局性范畴盈利继续向好。此中我们认为风电、热塑产物的盈利改善无望好于通俗粗纱产物，电子纱高端继续放量，布局性紧缺仍会延续。（3）中高端需求的布局性景气以及新兴使用的兴起有益于龙头提拔壁垒，盈利不变性也将加强，同时贡献新的增加点，龙头估值无望提拔。保举中国巨石，关心中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等。玻璃：供给加快出清，无望供给2026年价钱弹性。2025年：盈利支持下冷修节拍放缓，供需僵持、行业小幅累库。（1）当前行业吃亏面扩大，将鞭策高窑龄、吃亏幅度较大的出产线加快停产/冷修。除了少数原材料、燃料均占劣势的企业，国内次要市场的出产通俗白玻的玻璃产线全体处于分歧程度的吃亏形态。我们判断春节前仍是终端需求走弱、社会库存消化的压力期，难以支持价钱的持续反弹，正在产产能外行业大面积吃亏的压力下延续收缩。（2）供给收缩的幅度供给2026年上半年玻璃价钱反弹的弹性。基于玻璃终端需求下行的压力以及厂商、社会库存均处中高程度，且行业吃亏情况短期难以改善，我们认为2026年上半年浮法玻璃正在产日熔量无望下降至14。74万t/d以下，2026年春节复工后跟着需求季候性上升，我们认为厂商库存无望显著下降，无望鞭策价钱反弹至行业全体盈亏均衡线）中持久来看，反内卷政策导向无望束缚行业无序合作，避免极端价钱的呈现，提拔行业盈利中枢，龙头持续享受成本劣势下的超额利润，外延结构无望构成新增加点。当前龙头玻璃企业估值处于汗青低位，浮法玻璃盈利反弹、光伏玻璃景气修复以及新产物结构无望鞭策估值修复，保举旗滨集团，关心南玻A、金晶科技等。水泥：行业自律延续供给盈利底部支持，关心财产政策和需求变化。（1）行业供给侧自动调理的力度和持续性无望维持。产能置换加快掉队/僵尸产能退出，中期熟料产能操纵率无望提拔，特别是退出产能较多的西北、西南区域。我们测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，涉及净产能目标削减4049万吨，相当于2024岁暮全国熟料设想产能的6。8%/2。5%。（2）我们判断2026年正在龙头引领下供给自律共识强化，行业错峰力度不竭加强，供给盈利底部支持，但需求不稳的布景下，行业供需需要屡次再均衡，限制行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价钱弹性可不雅。我们认为2026年行业盈利环比2025年下半年无望呈现震动中改善的态势，部门基建沉点项目需求增量较大的省份（如新疆、）景气无望较着领先全国全体程度。（3）反内卷政策指导行业有序合作和掉队低效产能退出，行业中持久盈利根本无望巩固。板块市净率估值处于汗青底部，财产政策落地无望鞭策盈利稳步修复、估值回升。龙头企业分析合作劣势凸显，中持久无望受益于行业款式优化，海外成长中国度地域结构无望持续贡献盈利增量，保举华新建材（国内盈利平稳，非洲、中亚市场高景气，海外进入兑现期）、海螺水泥（全国龙头）、上峰水泥（最低分红许诺、新经济财产投资贡献增量）、金隅冀东（东北区域整合），关心天山股份、塔牌集团（最低分红许诺）等。拆建筑材：全体承压，但点状机遇呈现。正在完工下行的过去两年，企业的预期和资产欠债表都遭到了较大的冲击。行业也走过了发急性价钱合作到复价的过程。除了中小企业被动出清带来的市场拥有率提拔，龙头企业也正在积极寻找新的增加点和合作劣势，从商品房到非商品房，从新房到二手房和存量更新，拓展新的产物，或者从卖产物到卖方案， 从局部空间到全屋场景。而出海也成为了大师配合的选项，本人结构或者并购的体例都有。2026年，全体行业需求仿照照旧承压，我们认为收入可能还会有小个位数的下降，但毛利率的提拔会鞭策利润呈现小个位数的增加。全体而言，我们更看好零售赛道的表示，积极关心那些率先找到新增加点的企业，关心三棵树，保举箭牌家居、东方雨虹。风险提醒：总量政策加力不及预期的风险，基建、地产实物需求不及预期的风险，行业竞合态势超预期恶化的风险，房价进一步下跌的风险。投资！沉卡板块！当前沉卡内销仍处于上一轮周期中枢之下，往后看国五置换大周期无望驱动内销向上；出供词给优良成长性。2026年保举！1)出口龙头标的，优选【中国沉汽H】，；2)策动机龙头+AI电力稀缺标的，优选【潍柴动力】；3)关心出口持续发力+内销潜正在弹性标的【中国沉汽A+一汽解放+福田汽车+中集车辆】。客车板块！天时人地相宜手艺输出大周期，瞻望2026年我们估计国内苏醒+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气宇无望再上台阶，沉点关心龙头行业投资机遇，优选【宇通客车+金龙汽车】。摩托车板块！看好大排量+出口持续增加，优选龙头车企。保举【春风动力+隆鑫通用】。风险提醒！国内以旧换新政策低于预期，全球宏不雅经济苏醒不及预期，地缘风险，价钱合作加剧风险。暖冬、关税、反内卷政策影响下，我国2025年天然气消费量微增。据中国石化经济手艺研究院预测，2025年现实消费量4302亿立方米，同比增加2。4%。供给侧海外偏紧叠加对美LNG关税，国内自给率提拔。2025M1-10自给率提拔3pct至60%。2025M1-10，产量同比+6。5%至2171亿方，进口量同比6。3%至1444亿方，此中进口管道气同比+7。5%，进口LNG同比-16。3%；自给率60%，同比提拔3pct。进口量下降源于对美LNG关税、国内气价不振国际市场存正在转口套利空间。对美LNG加征25%关税导致2025M1-11美气回国平均价差从0。47元/方降至-0。09元/方，减弱美气回国动力。LNG供给转向宽松，无望降低国内用气成本。按照IEA预测数据，全球天然气需求2024-2030年维持年均1。5%的复合增速，至2030年全球估计累计新增LNG供给3075亿方，LNG 商业能力增加6成；全球LNG需求增加无法完全消化新增LNG供应，可能导致约650亿方的供应过剩，供需款式转向宽松。我们估计各区域气价向两头，欧洲&东亚气价回落、美国气价提拔，国内用气成本下行。考虑洁净价值天然气经济性提拔，鞭策1。7倍需求空间。对标同样依赖天然气进口的东亚国度（日、韩），我国天然气渗入率仍有进一步提拔空间。考虑政策方针下2030年天然气能源布局占比提至15。0%，国内1。7倍气量空间。2025M1-11气煤比（国内LNG出厂价取动力煤的单元热值价钱比）均值2。63、气油比（国内LNG出厂价取布伦特单元热值价钱比）均值0。98；天然气曾经比油具备经济性。划一热值下天然气碳排放仅为煤炭的33%，为石油的63%；考虑洁净价值，别离按照中国碳价100元/吨、欧洲碳价500元/吨计较，天然气的用能成本别离为煤/油的1。95/0。95、1。08/0。88，天然气操纵经济性进一步提拔。降本促顺价；龙头城燃遍及未达政策的7%收益率，配气费存正在提拔空间，估算合理值正在0。6元/方以上，价差存10%+提拔空间。2022~2025年11月，全国共有195个（占比67%）地级及以上城市进行了居平易近用气的顺价，提价幅度为0。22元/方。25H1龙头城燃价差遍及同比修复1分/方。参考ROA7%的尺度，合理价差为0。6元/方+，价差存10%+提拔空间。我们估计2025年接驳利润占比进一步下降0-5pct，地产周期对利润影响持续回落。2024龙头城燃公司接驳量下滑较着，新增居平易近户数下滑幅度正在5%~20%区间，2024接驳利润占比遍及下滑到15%~25%（取23年比拟降低5~10pct） 。按照各龙头公司对于25年接驳户数的预测，2025年接驳量将遍及下滑20%摆布，利润占比进一步下降0-5pct至10-20%。燃气发卖衍生营业（分析能源办理和入户设备/商品发卖）低基数下高速成长，2025我们估计实现个位数增加，成为新增加点。投资：供给宽松，燃气公司成本优化；价钱机制继续理顺、需求放量。需关心对美LNG加征关税（中美经贸漫谈结合声明指出，中国5月14日前点窜税委会通知布告2025年第4号的对美国商品加征的从价关税，点窜后关税税率从140%降至25%）后，新奥股份等具有美国气源的公司能否能通过转售等体例消弭关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进。沉点保举：【新奥能源】（25股息率4。4%）2024年不成测利润充实消化，私有化方案订价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4。7%）【中国燃气】（25股息率6。2%）【蓝天燃气】（25股息率6。3%）；关心：【深圳燃气】【佛燃能源】（25股息率3。6%）【港华聪慧能源】。2）海外气源，关心具备优良长协资本、矫捷安排、成本劣势持久凸显的企业。沉点保举：【九丰能源】（25股息率3。2%）【新奥股份】（25股息率5。2%）；关心：【深圳燃气】【佛燃能源】3）美气进口不确定性提拔，能源自从可控主要性突显。关心具备气源出产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/12/12）2、逛戏：行业送来弄法立异周期，女性盈利长线年女性向赛道延续高增加，厂商正从纯真的爱情模仿向融入机谋、科幻、悬疑等元素的“她文娱”生态演进，实现“供给创制需求”。2025年《步履组》以“中式微恐” 题材破圈，立脚弄法深度大、贸易化潜力高的“搜打撤”弄法机制，通过融合“微恐、休闲、社交”，斥地了高增加、低合作的新赛道。SLG+X融合弄法也正在拓宽天花板。厂商通过轻量化、副弄法买量和优化新手体验，拓宽海外玩家群体，同时保留SLG深度贸易化长板，实现长生命周期取高报答。我们认为本轮立异周期尚未竣事：供给侧领先厂商深耕细分赛道，以弄法立异和品类冲破实现用户破圈。需求侧大量休闲玩家正逐渐为情愿为优良内容付费的成熟玩家，带动市场空间扩容。此外，我们看好TapTap等内容平台和社区生态优化营销款式，无望提拔留存、降低获客成本、帮力长线运营，增厚A股逛戏公司业绩。同时，AI对逛戏的降本增效已落地，将来无望带来新的交互形式，供给感情陪同价值，沉构玩家体验。保举：巨人收集、恺英收集、三七互娱、神州泰岳、完满世界、心动公司等，关心：世纪华通等。遭到宏不雅经济预期影响，当前港股头部互联网公司估值仍被，当前对应2026年经调整利润估值中枢正在15-20倍区间，买卖类电商平台如京东、拼多多等估值正在10倍摆布，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值正在20倍摆布，我们认为当前估值具有平安边际。保举：腾讯控股（AI驱动告白变现增加，逛戏营业稳中有升）、小米集团（高端化见成效，新零售稳步推进）、美团-W（估值已到底部区间，关心合作动态变化）。风险提醒：财产进展不及预期；行业合作款式恶化；逛戏流水不及预期；政策监管风险；宏不雅经济超预期下行风险；市场系统性风险等中海油继续增储上产和降本增效，许诺2025-2027年不低于45%的分红率。中石油继续受益于国内天然气市场化。中石化关心国内炼油化工反内卷进展。市场增量资金（含量化）优先设置装备摆设化工ETF权沉股，化工龙头受益于成本、手艺、市场等行业壁垒，业绩根基见底。维生素、蛋氨酸等食物添加剂需求稳健增加，关心：新和成、安迪苏；②农药：下逛海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外农药需求市场开辟，带动农药品种跌价，关心：扬农化工、山河股份、国光股份；③化肥：钾肥供需紧均衡，支持价钱中枢上移，关心：亚钾国际、东方铁塔。下逛新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工财产链景气宇提拔，关心：川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化；②氟化工：下逛AI需求提拔带动液冷需求，关心：巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多。国内PTA、长丝反内卷，关心：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。2）无机硅：扩产周期步入尾声，国外产能打算退出，国内次要企业召开会议下调行业开工率，关心：新安股份、东岳硅材。3）纯碱：行业现有和新减产能均遭到调控，行业老旧产能面对评估取裁减压力，关心：博源化工。经济阑珊风险、OPEC石油供应打算变更风险、地缘风险、终端需求低迷、原材料价钱波动、项目投产不及预期。品牌服饰：通过回首品牌服饰板块沉点公司积年营收、归母净利润、门店数量三个目标，我们认为当前国内品牌服饰行业已进入存量合作时代，板块性成长机遇偏少，头部品牌马太效应削弱，品牌业绩增加不再依赖于供给角度的渠道扩张逻辑，而更需关心若何吸引消费者选择。正在这一布景下，我们认为抓住消费者需求痛点、矫捷变化应对策略的品牌无望提拔市场份额，实现业绩的稳健增加，我们总结了三个标的目的：新家纺、功能性服饰及强差同化品牌。新家纺：睡眠经济+悦己消费+内容平台共振下，以深睡枕为代表的新家纺产物需求兴起，保守家纺品牌通过科技单品、营销升级无望实现业绩稳健增加，保举水星家纺、罗莱糊口，关心亚朵。功能性服饰：跑步、户外等健康糊口体例仍处景气向上阶段，带动活动及户外品牌业绩增加，保举安踏体育、李宁、波司登、361度、特步国际，关心三夫户外、探者及拟港股上市的伯希和、坦博尔。强差同化品牌：强调100%全棉的个护及服饰品牌全棉时代，焦点品类棉柔巾及卫生巾正在品牌势能带动下快速成长，保举稳健医疗。纺织制制：关税政策不确定性下降+欧美零售企稳向上+国际品牌库存偏低布景下，上逛订单无望送来修复。鞋服制制财产链：上逛关税不确定性下降+欧美零售企稳向好+国际品牌库存健康布景下，2026年无望送来国际品牌补库，从而带动上逛纺织制制企业订单恢复，保举申洲国际、伟星股份、华利集团，关心晶苑国际、裕元集团。云端算力芯片：AI CapEx 鼎力投入，看好国产算力业绩。全球 CSP本钱开支延续季度上行趋向，25Q3 海外四大 CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）的本钱开支合计 979 亿美元，环比+10%。国内算力正在 Token需求（如字节等）迫近海外巨头而供给不脚的布景下，逃逐空间广漠，沉点关心寒武纪、海光消息等。此外华为昇腾做为国产焦点底座，率先奉行“超节点”计谋（Atlas900/950 SuperPoD），通过万卡级无互联实现机能对标英伟达 GB200。端侧算力芯片：看好海外大模子带动财产链公司受益，以及 NPU 手艺径立异开辟新使用场景。（1）海外链：从海外科技巨头来看，端侧 AI的计谋地位正快速抬升并进入全面落地阶段。谷歌将模子集成到搜刮、Gmail、Android 等焦点产物中，并连系其既有硬件终端结构，构成从云端到端侧的系统化协同。全体看，海外链端侧 AI 需求简直定性加强，无望驱动 SoC 厂商正在新一代轻量化大模子终端中实现布局性冲破。（2）NPU 协处置器：端侧模子升级催生硬件架构向公用协处置器演进。以瑞芯微为代表的厂商正率先推出头具名向端侧 AI 的协处置器立异方案，端侧算力协处置器系列芯片内置大算力 NPU 和高带宽嵌入式 DRAM，可以或许较好地满脚端侧模子摆设的算力、存力、运力三者动态均衡需求。存储：板块本身为强周期板块，本轮周期自 25Q2 持续上行，无望持续至 26 年全年。参考 DRAM 指数，2025 年 9-11 月合计上涨 101%，而NAND 指数同期亦上涨 79%。目前各 CSP 厂为办事器的一般出货，均加大对存储产物的采购，且因为其对存储价钱不，鞭策存储价钱涨幅持续超预期，培养“超等周期”。25Q3 前五大存储厂企业级存储营收合计逾 65。4 亿美元，环比增加 28%。中国字节、阿里等办事器厂商亦持续上修其 AI Capex 预期，带动企业级存储需求提拔。正在此趋向下，国产厂商积极结构企业级存储，受益（1）国产 CSP 厂商本钱开支上修（2）国产企业级存储份额提拔双沉逻辑。模仿：板块汽车需求持续增加，但本年估计仍有降价压力。工业范畴去库竣事，目前处于苏醒初期。同时，我们认为中美环绕关税的博弈、匹敌、息争或为 26 年的从旋律。后续关心成熟制程反推销等政策的落地，无望极大改善模仿行业供给款式。26 年陪伴 AI 使用落地，我们认为环绕 AI 降生的新兴模仿料号将有广漠成长机缘。焦点看好，Drmos、微泵液冷等模仿芯片成长机缘。晶圆制制：晶圆制制本钱开支迈入新台阶，先辈制程取封拆加快突围。瞻望 2026 年，国内 Fab 厂将送来存储取先辈逻辑的双沉“扩产大年”，强力支持晶圆代工景气宇维持高位。正在此布景下，半导体设备板块无望演绎“β+α”共振行情，关心受益于扩产盈利的行业龙头及精智达等具备手艺兑现逻辑的成长标的。取此同时，正在 AI 算力迸发取外部倒逼下，财产链正加快建立“前道光刻机自从可控+后道先辈封拆机能跃升”的双轮驱动款式：以芯上微拆、茂莱光学为代表的企业正在光刻机零件及焦点零部件范畴加快破局，而盛合晶微等厂商则依托2。5D/3D 先辈封拆手艺建牢算力底座，配合沉构国产高机能芯片供应链的壁垒。消费电子：AI 驱动终端交互变化，手机换机取 AR 新品迸发共振。1）AI 手机方面，端侧 AI 正从单点帮手向跨使用操做系统的 OS Agent 形态跃迁，手机做为算、存、交互兼备的成熟载体将率先受益；此中苹果无望通过 OS Agent 升级引领体验变化，强力驱动 iPhone 15 Pro 以前的存量用户换机周期，沉点看好立讯细密、蓝思科技等果链龙头及折叠屏相关标的。2）AR 眼镜方面，AR 眼镜财产正迈向环节拐点，2026年估计将成为 AI 智能眼镜放量元年取 AR 产物力量变之年，跟着 Meta、苹果、三星等巨头新品稠密发布，Micro-LED、光波导及 SiC 材料等光学显示增量赛道将送来明白的投资机缘。PCB/CCL：AI 算力驱动 PCB/CCL 市场，架构升级和 M9 材料使用市场规模量价齐升。全球云厂商进入本钱开支扩张期，谷歌、亚马逊、微软等海外巨头正采纳“前置扶植算力”计谋，通过创记载的本钱投入驱动 Gemini 3 等领先模子的迸发式增加。PCB/CCL 方面，英伟达机柜架构从 GB200/300 迈向 Rubin/Kyber，通过引入正交背板以及 M9/PTFE 等极低损耗材料，使单机柜 PCB 总价值量实现成倍增加，鞭策 2026 年 AIPCB 市场规模迈向 600 亿元，同比增加 229。8%；ASIC 方面，谷歌 TPUv8或将采用 M9 材料，单板价值量约是上代的 1。5 倍，成为 AI PCB 市场另一次要增加来历。上逛焦点材料市场亦送来迸发，为满脚 224Gbps 的超高速度需求，石英布需求激增，估计到 2027 年石英布市场需求将达约 99 亿元，同比 2026 年 30 亿元增加 230%。同时 HVLP4 铜箔供需布局性欠缺，加快国内厂商的进口替代历程，配合驱动 CCL 财产链实现量价齐升。风险提醒：AI 算力根本设备扶植放缓，行业合作加剧取价钱和风险，上逛原材料价钱波动风险，汇率波动风险， AI 立异取使用落地不及预期。工程机械：2025年工程机械板块国内全面苏醒&出口暖和苏醒，看好盈利质量持续提拔。内需方面，正在资金到位环境的扰动下，我们判断此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征；外需方面，美联储降息周期下，海外需求无望于2026年进入新一轮上行周期，行成国表里共振场合排场。工程机械沉点保举出口盈利贡献较高的【三一沉工】【徐工机械】【中联沉科】【柳工】【恒立液压】。工业叉车：2025年叉车行业景气无望延续，国内更新需求取从动化转型构成双轮驱动。叉车行业将沿着“软件+硬件+平台”径向智能配备演进。沉点保举结构智能叉车取从动化物流处理方案的【杭叉集团】【中力股份】【安徽合力】【诺力股份】。油服设备：中东地域EPC营业结构进入收成期，油服设备出海汗青性机缘。“一带一”深化合做，中国对中东地域投资集中正在能源范畴，国产油服设备商跟从EPC总包项目出海，业绩无望持续高增。油服设备沉点保举低估值高增加的【杰瑞股份】【纽威股份】。光伏设备：进入平台化整合期，钙钛矿/异质结财产化加快推进。组件端叠层电池落地带动整线设备价值量显著提拔。沉点保举【迈为股份】【晶盛机电】【奥特维】【高测股份】 。锂电设备：扩产持续兑现，固态电池打开设备需求新增量。政策驱动+龙头排产超预期，固态工艺沉构带动国产设备厂先发受益。沉点保举【先导智能】【联赢激光】【杭可科技】 。半导体设备：景气苏醒+国产替代共振，AI&存储周期带动设备高增。国产设备率先切入成熟制程取特色环节，头部厂商无望加快放量。沉点保举【北方华创】【中微公司】【微导纳米】【拓荆科技】【迈为股份】等 。液冷设备：成为AI办事器散热标配，冷板取CDU价值量快速抬升。Rubin架构鞭策单柜功耗翻倍，保守风冷触顶，国产链送多供窗口期，沉点保举【宏盛股份】、关心【英维克】。PCB设备送AI扩产新周期，高速高频材料拉动钻孔设备&耗材高增。支流厂商本钱开支高位运转，焦点设备国产化空间广漠，沉点保举【富家数控】【鼎泰高科】、关心【芯碁微拆】【中钨高新】。燃气轮机&柴发：AI算力需求催生用电量缺口，看好国产物牌送来量价齐升机缘。因燃气轮机取柴油发电机组可快速成型，短期内成为应对AI需求唯二可能性，且外资求过于供驱动国产替代提速。燃气轮机沉点保举取国外龙头深度合做的【杰瑞股份】【应流股份】【豪放科技】【联德股份】，柴发沉点保举国产替代历程领先的【潍柴沉机】【科泰电源】【苏美达】。人形机械人：Optimus量产期近，国产零部件降本打通量产最初一环。特斯拉Optimus机械人无望2026年量产，人形机械人量产仍需打通降本环节一环，国产零部件厂商无望充实受益。人形机械人版块保举关心【恒立液压】【新坐标】【绿的谐波】【高测股份】【天奇股份】等。5。 风险提醒宏不雅经济波动，设备出海回款风险，基建投资不及预期，零部件供应链风险，手艺冲破进展不及预期。2024年我国磷矿石需求量11320万吨，我们估计2025、2026年磷矿石需求量11802、12414万吨，现实新增需求量482、612万吨，此中新兴范畴的需求增加，而保守范畴的需求下降。①新兴需求：动力及储能电池驱动磷化工财产链景气宇向上，我们估计2025、2026年动储合计对磷矿石的需求增量为393、431万吨，此中磷酸铁对磷矿石的需求增量为364、407万吨，而六氟磷酸锂对磷矿石的需求增量为29、24万吨，对磷矿石的需求量起到无力支持。②保守需求：因为上逛原材料价钱上涨，我国磷肥出产企业盈利环境走弱，且2025M1-9我国磷肥产量同比下滑。我们估计2025、2026年磷肥需求量回暖的可能性较弱，而磷酸盐及磷化物需求偏稳成长。2）磷酸铁：2024年我国磷酸铁的需求量214万吨，我们估计2025、2026年磷酸铁需求量325、449万吨，此中动储合计对磷酸铁的需求增量为111、124万吨，对磷酸铁的需求量较着提拔。2024年我国磷矿石产能、无效产能、产量别离19447、11916、11353万吨，我们估计2025、2026年磷矿石产能21732、24762万吨，无效产能13310、15158万吨，产量12307、13280万吨，现实新减产量954、973万吨。我国磷矿石供给次要受环保平安事务影响程度较大，产能又需要爬坡时间，导致磷矿规划产能取现实落地产能存正在较大差距。2）磷酸铁：行业产能持久过剩，行业玩家次要为磷酸铁锂厂家。2024年我国磷酸铁无效产能、产量别离426、205万吨，我们估计2025、2026年磷酸铁无效产能499、540万吨，产量299、432万吨，现实新减产量94、133万吨。2024年我国磷矿石产能开工率58%，无效产能开工率95%。我们估计2025、2026年磷矿石供需全体均衡，产能开工率57%、54%，而无效产能开工率92%、88%，仍连结较高程度。低档次磷矿石价钱可能略有承压，高档次磷矿石价钱将维持高位。2）磷酸铁：我们估计磷酸铁供需偏严重，行业无效产能开工率已正在2025Q3起头回暖，假设2025、2026年磷酸铁无效产能开工率为60%、80%，我国磷酸铁仍存正在供需缺口（2024年，我国磷酸铁无效产能开工率仅有48%）。跟着下逛磷酸铁锂企业盈利能力修复，磷酸铁景气宇无望回暖。我们看好有磷酸铁及磷矿结构的公司，保举：材料、湖南裕能、中伟股份。2）根本化工：我们估算磷源占磷酸铁总成本的比例约45%，正在磷酸不二价格上升的环境下，具有磷酸铁产能，同时具有丰硕磷矿石资本，或将有磷矿石产能投产的磷化工一体化企业劣势显著，对公司净利润拉动更高，关心：川恒股份、兴发集团、芭田股份、云图控股、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、龙佰集团、史丹利、云天化、川金诺、金正大。消费持久承压，边际缓坠改善可期，2026可持相对乐不雅预期。以CPI目标为例，2020年9月份以来持续低位运转，此中2021年以来食物、烟、酒全体持久处于换档降速通道，2023年中以来食物和酒类价钱指数更是呈现持续负增加形态。宏不雅消费目标社会消费品零售总额显示，2021年8月以来月度同比增加居于2%-5%的低速区间。连系餐饮和食物及酒类代表性上市公司运营表示，消费持续承压已久。2024Q3以来“提振消费”被屡次提及，一方面我们看到提振消费需要性获得高度注沉，另一方面我们也看到一些政策起头落地，好比家电汽车国补、处所餐饮补助，国度层面的生育补助等，我们亦看到一些行业合作款式优化，积极无为的偏头部企业触底反弹，白酒行业的中不雅周期值得高度注沉，当前正正在积极兑现出清。我们认为从中微不雅层面能够逐渐看到更多边际上的改善，星星之火或可燎原，对2026基调上我们持相对乐不雅立场。从确定性动手，以估值切换为抓手，三个维度结构。不确定性仍然存正在，但对于岁暮结构而言，估值切换是最为确定的策略，我们正在消费投资上化繁为简，从确定性动手，以估值切换为抓手。估值切换的前提是业绩成长，从业绩成长的驱动判断来把握估值切换简直定性。持续成长和窘境已反转，是估值切换/修复的两个主要维度，别的我们高度注沉“消费持久承压”下的白酒，“兑现出清”是白酒中不雅周期向上的需要前提，因而兑现出清是我们必需高度注沉的第三个维度，焦点是白酒板块。别的，如若宏不雅确定性的提拔以及消费β改善，餐饮及相关板块的回升也可恰当等候，当前部门餐饮及餐饮供应链曾经处于触底形态，同店、翻台也有改善，低位结构风险可控。五个标的目的选股，把握2026消费投资机遇。我们自九、十月以来筛选五个范畴，包含了从估值切换（持续成长，窘境反转）到兑现出清：1）以功能食物保健品大健康为焦点的立异高地弹性成长标的目的，2）供应链&产物和渠道共振的头部零食，3）以效率和无效场景支持的具有扩张性的优良连锁零售业态，4）长生命周期品类成长饮料龙头，5）兑现出清无望窘境向好（焦点是白酒和乳业），其他顺周期也将跟着宏不雅变量而动，值得关心。我们认为零食行业款式曾经发生庞大变化，新的款式不变而延续，新的款式下量贩龙头和渠道适配的强研发型企业，依托曾经成立的品类和强供应链根本劣势，将持续受益和领衔规模成长。优良连锁业态更沉视同店企稳表示下的扩张空间；而保健品值得提高注沉，正在于其增量逻辑获得认同，品类立异延长空间打开，年轻消费人群规模扩大，发卖模式具有迸发性，连带代工企业营业成漫空间也获得扩展。白酒进入兑现出清环节期，股价先于根基面已见底，2026年新的库存周期无望呈现，白酒报表表示可预期正在25H2大幅下滑的环境下，部门公司呈现增加可期，总体2026预判前低后高，有益于良性预期构成，保举方面化繁为简，买入“出清可托度较高+办理运营能力居前+将来有成漫空间逻辑”的标的企业。投资：五个标的目的选股，优先确定性，自下而上于成长和窘境反转中捕获估值切换收益，头部零食企业、优良连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比力更领先；低位结构积极出清的，2026年内呈现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块，高度注沉保健品大健康范畴，银发经济根基盘安定，年轻化新消费人群扩容，品类立异迭代积极，次要公司弹性表现正在2026年。注沉长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（不变款式，稳健运营，不变分红）标的。风险提醒：宏不雅如继续承压对消费的传导，需求探底和修复不及预期，原材料价钱的加大波动，食安风险，行业内产能扩张和合作加剧风险，估值切换收益提前兑现使得2026收益空间缩小的风险等。2025年1-10月国内挖机累计销量同比+19。6%，1-10月国内汽车/履带/随车/塔吊起沉机累计销量同比别离-2。8%/+22。9%/+5。9%/-30。6%，相较于2024年较着好转，国内工程机械进入全面苏醒阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比+14。5%，起头暖和苏醒。国表里共振感化下，板块收入端加快回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增加12%。上一轮周期中板块全体产能扩张，因而周期底部阶段板块产能操纵率较低，以三一沉工为例，2024年公司挖掘机产能操纵率仅42%。25年以来跟着行业需求回暖，板块产能操纵率回升，固定成本摊薄对利润的反面提拔感化起头。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力较着提拔。2025年前三季度三一沉工/徐工机械/中联沉科发卖净利率同比别离+2。4/+0。1/+0。8pct。按照保有量测算&周期更新替代理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速正在30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年现实销量表示不如理论值，我们判断次要系资金到位率影响了需求到销量的。2025年国内挖机销量仍以小挖为从，次要系小挖对应的地方出格国债丰裕，但中大挖对应的处所债的开工到位环境较差。因而我们判断，正在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，全体呈现暖和苏醒态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存正在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已持续下滑4年（2022-2025年），次要扰动要素为美联储利率周期。我们判断，正在美联储降息周期下，海外需求无望于2026年进入新一轮上行周期，行成国表里共振场合排场。工程机械为典型周期行业，判断周期为焦点。当前国表里正处于上行周期起点，我们判断将来2-3年板块利润增速约20%+，焦点标的2026年利润对该当前估值仅10-16X，沉点设置装备摆设。国内新能源变压器龙头，积极开辟全球市场。公司成立于 1999 年，2017 年正在深交所上市，为国内新能源变压器行业龙头。公司计谋聚焦能源+消息行业，打制光储升压变、箱变、配电变压器、数据核心变压器等全系列产物矩阵。公司积极结构海外市场，正在泰国、美国、墨西哥扶植变压器工场，且泰国一期、美国工场已投产， 25 年正在新能源、配电和数据核心范畴取得海外客户主要冲破。公司 2020-2024 年营收&归母净利 CAGR 达 35%/54%，业绩高速增加，25Q1-Q3 公司营收/归母净利 38。1/1。8 亿元，同比+17%/-15%，25H1 大客户降价及新工场产能爬坡影响短期盈利，25Q3 公司通过海外储能和数据核心放量提拔盈利，单季度实现归母净利 0。74 亿元，同比+117%，盈利能力显著改善。瞻望 2026 年，我们认为公司无望沉返快速增加轨道。新能源&配电变压器海外空间广漠，海外产能落地&产物分析领先&打通曲销渠道，能源营业无望快速增加。1）新能源：按照我们测算，2030 年海外光储升压变市场空间将达 823 亿元，2025-2030CAGR 达 23%，空间广漠。公司正在持续开辟国内客户的同时沉点结构海外市场，泰国、墨西哥工场 26年全数投产后，新能源变压器海外产值将达 26 亿元，公司开辟了合适美标、欧标的光储升压变、箱变产物，25 年曲销出海取得主要冲破，开辟了多家欧美本土的 TOP 10 光储集成商客户，我们估计 25Q3 曲销订单起头确认收入，26 年新能源变压器海外收入无望快速提拔；2）配电：受 AIDC&老旧电网催化，海外配电变压器需求兴旺，公司此前配电变压器次要销往非洲、东南亚、中亚和拉美等地域， 25 岁首年月次进入美国配电市场，我们估计无望实现 1-2 亿元营收，公司美国工场投产后，成为公司拓展美国客户的主要劣势，我们估计公司配电变压器营业将实现高速增加。AIDC 高景气鞭策中压变压器需求，多元化结构打制第二增加曲线。全球AIDC 拆机容量快速增加，鞭策中压变压器需求高增，向 SST 成长为大势所趋，公司多元化结构数据核心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、SST 及高频变压器产物。正在国内移相变压器市占率接近 70%，从供台达、中恒等；海外市场进展显著，取台达告竣和谈中标日本东京最大数据核心项目电力设备总包合同，合同价值约 5 亿元，25 年成功取美国某数据核心变压器出产商告竣合做，收成数万万元代工订单，并无望衔接国际头部电力设备公司代工订单，市场收入规模加快增加。公司凭仗正在高频电感范畴的堆集，积极开辟高频变压器及 SST 产物，我们估计 26Q1 无望推出前端高频变压器样机，Q2 推出 SST 零件样机，将带来较高增量。数据核心营业进一步催化增加，总体成漫空间较大。我们估计公司 2025-2027 年归母净利润别离为2。8/4。9/7。4 亿元，同比别离-3%/+71%/+52%，对应 PE 别离为 49/29/19 倍。考虑到公司出海能力强，海外曲销比例无望快速提拔，数据核心产物逐渐放量，赐与 2026 年 40 倍 PE，方针价 45。8 元，维持“买入”评级。风险提醒：可再生能源拆机不及预期，海外市场拓展不及预期，数据核心财产成长不及预期，汇率波动的风险，合作加剧。乘新能源汽车财产成长春风，送来快速成长契机：公司处置汽车表里饰件的设想、出产取发卖，产物包罗汽车塑料表里饰件、智能座舱部件、动力总成部件等；公司依托其深挚的研发实力，取新能源车范畴的龙头车企告竣深度合做；近年来，连续推出多项政策支撑新能源汽车成长，新能源汽车财产成为汽车零部件市场成长的主要引擎；油气开辟供给新增加点，海洋经济无望供给更大增加空间：公司处置射孔器材、高端完井配备、机电节制类产物的研发、制制，正在射井工程手艺、完井系统、射孔手艺取完井手艺的系统集成等方面具有行业领先劣势；公司下旅客户次要是中石油、中石化等油气开采巨头，公司客户近几年实现了页岩油气等很是规资本开采的严沉冲破，添加油气配备的需求，后续跟着海洋经济相关政策的连续推出，以及下旅客户本钱开支的添加，公司无望深度受益；践行强军首责，精准结构驱动军工营业成长：公司依托深挚的涉火涉爆专业手艺和完整的军品科研出产天分，2025 年 10 月对军用爆破器材出产线实施主要计谋调整，将产能精准聚焦于已获得订单的大药量药柱及火工品协做出产使命。正在国防现代化加快推进、兵器配备持续升级的布景下，公司军品营业无望快速成长，成为新的业绩增加点，充实彰显了公司履行强军首责的担任。同时公司是航天七院独一上市平台，母公司航天七院有多管火箭兵器系统设想和制制的手艺，资产注入可期，实现协同成长。盈利预测取投资评级：考虑到新能源汽车财产和很是规油气开辟财产的快速成长，我们估计公司 2025-2027 年归母净利润别离为 9。3/11。1/13。7亿元，对应 PE 别离为 20/17/14 倍，初次笼盖，赐与“买入”评级。中式面馆第一梯队，加快开店势能向上。2024 年碰见小面正在中式面馆/中式快餐餐厅市场份额别离为 0。5%/0。14%，截至 2025 年 11 月，公司餐厅收集已包罗内地 22 个城市的 451 家餐厅及的 14 家餐厅，且仍有115 家新餐厅开业筹备中。2022-2024 年公司营收由 4。18 亿元增至 11。54亿元，CAGR 达 66%；加快扩店帮帮公司实现盈利拐点，公司经调净利润由 2022 年的-0。36 亿提拔至 2024 年的 0。63 亿元，2024 年经调净利率为 5%，运营拐点已至。公司门店以曲营为从，曲营餐厅数量占比由 2022年的 65%提拔至 2024 年的 78%。精准定位、超前结构，成绩中式面食黑马。（1）连锁快餐景气宇高，海外西餐值得注沉：2025 年连锁餐饮/非连锁餐饮市场规模别离为1。26/4。32 万亿元，2019-2024 年 CAGR 别离为 11%/5%。2024 年全球西餐市场规模达 8。10 万亿元，此中海外市场贡献 2。62 万亿元，占比 32。4%，/新加坡等地潜力较大；（2）中式面馆做为第四大中式餐饮品类，2024 年行业规模为 2866 亿元（占比 29。80%）。2024 年碰见小面商品买卖额 13。48 亿元，市占率 0。5%，排名第四，但 2022-2024 年买卖额CAGR 为 58。6%，显著领先于前五其他品牌；（3）复盘公司汗青，我们认为三大体素帮力公司成功：①锚定差同化高潜赛道，即川渝风味辣口食物；②较早奉行尺度化、数字化；③率先跑互市场店模式，2024 年购物核心的门店数量占比为 64%，沿街门店、办公区及交通枢纽门店合计占比 34%。商场门店高客流、高溢价、高势能、低教育成本和低营销费特征，商场店模子为后续成功拓店供给较好的示范支撑。门店扩张加快，同店质量无望修复。（1）我们认为碰见小面的新城市进驻展业和原有城市门店加密的空间均大，我们估计 2025 岁尾公司门店数量约 500 家，2026 年无望超越和府捞面达 680 家，2027 年无望冲破 900 家：通过持续降价、借力加盟，纵向加密北上广深等超等城市、横向扩张二三线城市，同时加大及海外市场扩张力度；（2）公司持续降价、短期利润做门店扩张致短期同店略有承压，中持久而言正在外卖增量、新品类拉动、海外优良门店并入、运营降本等多措并举下，同店无望送来修复。盈利预测取投资评级：我们估计 2025-2027 年公司营收别离为16。55/24。42/33。81 亿元，同比增速别离为 43%/48%/38%；2025-2027 年归母净利润为 1。33/2。43/3。88 亿元，同比增速为 119%/83%/60%。考虑到公司门店渗入空间仍存、同店改善可期，我们认为当下估值仍具性价比，初次笼盖，赐与“买入”评级。中国及内地领先珠宝零售商之一：六福集团是中国及内地领先的珠宝零售商之一，1997年正在港交所从板上市，2024年成功收购金国际控股权，进一步丰硕集团多品牌矩阵。截至FY2025末，已正在全球11个国度和地域设有超3100个零售点。FY2025，公司实现收入133。4亿港币，同比增速为-13。0%；实现归母净利润11。0亿港币，同比增速为-37。8%。截至FY2025期末，公司黄金及铂金/订价首饰别离有存货54。6/52。8亿港币，同比别离+22。9%/+3。0%，金价上涨带来收益。多品牌矩阵全面笼盖各细分赛道：目前公司已构成包罗六福珠宝、金、福满传家、Goldstyle、六福精品廊及Love LUKFOOK JEWELLERY的多品牌矩阵，笼盖各黄金珠宝细分赛道，满脚差同化消费者需求。此中焦点品牌六福珠宝发卖渠道成长成熟，截至FY2025末其正在全球范畴内共具有2805店。2024年11月推出“冰·钻光影金”系列，采用CNC炫彩手艺，成功打制大单品。2025年4月，公司邀请演员成毅担任六福珠宝全球品牌代言人，推广结果显著；同时公司结构金品牌，截至FY2025末，金共有239店。品牌出海再下一城，内地渠道持续扩张：截至2025年3月末，六福集团正在全球共笼盖中国内地取中国港澳正在内的11个国度及地域，门店总数共3287家，此中中国内地/中国/中国澳门/海外别离有3179/58/19/31店。海外市场方面，公司打算将来三年（FY2026-FY2028）新进驻3 个国度及地域，打算净增设50 间海外门店。此中，FY2026 公司打算全体净添加20家海外门店。中国内地市场方面，公司通过开设多种气概门店，同时积极成长电商发卖渠道，通过取名人合做、IP等，加强品牌推广取发卖。盈利预测取投资评级：六福集团是中国及内地领先的珠宝零售商，现已构成完美的多品牌矩阵，笼盖各黄金珠宝细分赛道，满脚差同化消费者需求。FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不竭提拔，显示出公司强大品牌力。我们预测公司FY2026-FY2028归母净利润为15。2/17。3/19。3亿港币，同比别离为+39%/+13%/+12%，最新收盘价对应 FY2026-FY2028的PE为10/9/8X，初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒：国内消费市场增加不及预期、金价大幅波动、门店扩张不及预期、品牌出海不及预期等。最新金股组合。